华阳股份2026年中报：盈利修复已经兑现，但“量、价、现金、新矿”四重约束仍未解除

【煤周刊讯】截至2026年8月28日，华阳股份（600348.SH）已披露未经审计的2026年半年报：上半年归母净利润10.62亿元，同比增长35.63%；二季度归母净利润5.78亿元，环比增长19.5%。但营收仍同比下降11.73%，原煤和商品煤销量分别下降2.10%和8.44%。这不是需求全面扩张带来的修复，而是煤价上行、成本下降和费用结构共同作用下的“以价补量、以效补量”。

更深的变化发生在资产负债表和新矿井之间。泊里矿于6月进入联合试运转，七元矿仍在产能爬坡，于家庄矿仍处于探转采推进阶段；与此同时，公司拟再发行不超过23亿元可续期公司债。换言之，华阳股份短期面对煤价与成本的利润弹性，中长期押注资源接续，但也要持续消化建设投入、债务滚续、安全环保监管和新矿爬坡压力。

本报告以公司2026年半年报、债券发行公告、历史财务报表为基础，并用行业统计、监管处罚和市场行情交叉核验。除特别说明，金额均为人民币，吨价及吨成本为煤炭业务口径，股价及指数为2026年8月28日收盘数据。

半年报的核心信号：利润已经修复，规模尚未止跌

归母净利润转正，首先意味着经营效率改善，并不意味着煤炭销量已恢复。2026年上半年，公司实现营业收入99.21亿元，同比减少11.73%；归母净利润10.62亿元，同比增加2.79亿元；扣非归母净利润10.33亿元，同比增长25.31%。半年报将营业收入下降直接归因于商品煤销量下降和商品煤收入下降；净利润增长则主要归因于煤炭综合售价提高和营业成本下降。

2023—2025年为年度口径，2026H1为半年度口径，不能直接同比。

从规模看，公司2026年上半年原煤产量2,033万吨，同比下降2.10%；商品煤销量1,766万吨，同比下降8.44%。同期自产煤炭产品收入85.13亿元，同比增长8.87%，而营业成本56.45亿元，同比下降24.86%。收入端“公司总营收下滑、自产煤收入增长”的差异，主要来自贸易煤等业务规模收缩；成本端的改善则比收入端更有解释力。

（注：煤炭吨成本在不同券商拆算中存在“268元/吨”等差异，通常源于是否、以及如何分摊特定项目）

扣非利润也增长，说明修复并非完全依赖一次性项目，但非经常性贡献不能忽略。2026H1归母净利润与扣非归母净利润相差0.29亿元，后者仍同比增长25.31%。非经常性项目包括政府补助0.31亿元、应收款项减值准备转回0.10亿元和债务重组损益0.11亿元，也有营业外净支出0.06亿元。由此可见，主营降本和售价改善是主要驱动，但一次性因素仍使归母利润略高于核心利润。

从连续经营看，华阳股份2023—2025年营业收入分别为265.54亿元、237.44亿元、214.43亿元，归母净利润分别为32.27亿元、22.21亿元、17.03亿元，呈连续下行趋势。2026H1归母净利润已经高于2025H1，但尚未证明全年利润已回到2023—2024年水平。这里的判断边界很清楚：半年利润同比转正只是下行周期中的第一层修复，只有销量、售价和现金流在下半年同时稳定，才可视为盈利中枢回升。

二季度盈利修复来自价格—成本剪刀差，而非销量扩张

二季度是2026年上半年修复的主要发力期，但增长机制仍是“价涨、本降、量缩”。按半年累计数和一季报推算，2026Q1营业收入49.26亿元、归母净利润4.84亿元；Q2营业收入49.95亿元、归母净利润5.78亿元。Q2利润环比增长19.5%，同比增幅约211%；Q2营收环比仅增长1.4%，同比下降7.87%。

单季归母净利润由半年累计数减一季度累计数推算，存在四舍五入及合并抵销尾差，仅用于趋势判断。

二季度商品煤产量1,005.78万吨、销量839.92万吨，环比分别下降2.09%和9.30%。与此同时，煤炭综合吨价511.12元，环比上涨11.69%；吨成本264.31元，环比仅上升1.19%；吨毛利246.81元，环比提高25.67%。价格涨幅显著快于成本涨幅，是Q2毛利和利润改善的直接原因。

成本控制的财务结果真实，但结构并不完全一致。半年报披露，营业成本同比下降24.86%，主要得益于“一矿一策”、简化系统、优化工艺和技术装备等降本措施。不过，公司管理费用7.74亿元，同比增长14.76%，主因是七元公司投产后管理费用增加；研发费用3.72亿元，同比增长22.09%；财务费用2.86亿元，同比增长8.31%。这说明所谓“降本”并不是所有成本同步收缩，而是生产端降本足以覆盖部分新增管理和研发支出。

由此可得出一个重要判断：二季度利润弹性已经得到验证，但这种弹性依赖煤价维持高位。若价格回落至Q1附近，即使销量小幅恢复，单位毛利也会迅速承压；反过来，若煤价保持、成本不反弹，下半年利润较上半年继续改善的条件才更充分。

煤炭价格与成本：行业供给收缩提供支撑，但现货高位并不等于公司售价同幅上行

行业供给偏紧为华阳股份Q2盈利修复提供了外部条件，但公司售价与行业现货价格不能机械对应。国家统计局于8月17日公布，2026年7月规模以上工业原煤产量3.4亿吨，同比下降10.1%，日均产量1,107万吨；1—7月累计产量27.0亿吨，同比下降2.9%。中国煤炭工业协会披露，2026年上半年规模以上原煤产量23.7亿吨，同比下降1.7%，进口煤2.25亿吨，同比增长1.7%。[4]国内供给收缩、进口煤补充有限的组合，是动力煤现货偏强的宏观背景。

行业价格数据又显示，高位横盘特征明显。截至8月17日，CCI5500大卡为860元/吨、CCTD5500为864元/吨；报道同时称市场呈现“卖方挺价、买方不追”的格局。对华阳股份而言，这构成两层影响：一方面，行业价格中枢抬升有利于无烟煤销售；另一方面，公司实际售价还受煤种结构、长协合同、结算周期和客户结构影响，不能与单一港口指数直接等同。

成本端的真正考验是新增矿井稳定后，吨成本能否不反弹。上半年煤炭综合吨成本262.68元/吨，同比下降9.14%，是公司利润修复的另一支柱。但七元矿已经投产、泊里矿进入试运转，两座500万吨级矿井在爬坡期通常伴随折旧、人工、系统磨合和安全投入。公司半年报也提示，安全管理标准提升会增加安全设施改造、隐患治理和安全培训投入。

因此，成本不是静态优势。若下半年通过提高产能利用率摊薄固定成本，262元/吨附近的成本水平可以维持；若试运转转正式生产延后、开工率不足，新增矿井反而可能抬高合并口径成本。投资者应重点跟踪后续季报中的“自产煤销量—单位成本—单位毛利”三项联动，而不是只看煤炭综合售价。

七元、泊里、于家庄：资源接续路径清晰，但兑现节奏由近及远

新矿是公司中长期最重要的增长来源，也是当前最主要的资本占用和运营不确定性来源。截至2026年6月末，公司全部矿井资源总储量65.70亿吨，可采储量29.33亿吨，不含于家庄井田；核定产能4,590万吨/年，主力生产煤矿9座、联合试运转煤矿1座。七元、泊里和于家庄分别对应“已投产、试运转、前期推进”三种状态。

注：不同披露中对七元可采储量存在“10.33亿吨/10.48亿吨”等细微差异，可能对应评估时点或口径不同；本文仅采用最新半年报可比口径，不将不同来源简单相加。

泊里矿是当前最值得跟踪的短期增量，但“试运转”不等于已经形成稳定产量。半年报显示，泊里矿井及选煤厂核准生产规模500万吨/年，工业储量7.61亿吨，以无烟煤为主；2026年6月26日实现联合试运转。试运转只是投产链条中的关键环节，后续验收、证照办理、洗选和运输配套仍需时间。因此，泊里矿H2可能开始贡献产量，但不能据此直接假设满产500万吨。

七元矿已经贡献收入，但亏损符合矿井投产初期的财务特征。七元公司上半年营业收入2.57亿元、净亏损0.66亿元。对500万吨/年矿井而言，收入规模仍小，表明其尚未充分达产。投产初期收入尚不足以覆盖折旧、人工、管理和维护成本，属于正常现象；但对上市公司而言，爬坡期会先体现为利润表压力，再体现为现金回收压力。若其2026年下半年销量提升，可能同时改善利润和产能接续；若延迟，则会继续推高单位成本。

于家庄矿的价值在于锁定长期资源，短期不应被当成利润引擎。公司已经完成勘探、三维地震和地面电法等报告的评审备案及批复，项目被列入2026年山西省重点项目。该矿设计500万吨/年、服务年限51年，但尚处于探转采及相关手续推进阶段。因此，于家庄对估值的作用主要是提升资源储备可信度，而非为2026年煤炭销量提供即时增量。

债务与可续期公司债：融资空间仍在，但滚续依赖和期限管理不能忽略

拟发行23亿元可续期债的首要意义是优化期限与资金安排，而不是简单等同于新增资本。公司董事会于8月审议通过拟公开发行不超过23亿元可续期公司债券的议案，并将提交2026年9月14日召开的第一次临时股东会审议。基础期限不超过5年，每个重定价周期末可延长一个周期，也可选择到期全额兑付，续期选择权不受次数限制；募集资金拟用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设或其他合规用途，且拟不设增信措施。

可续期债在会计和融资层面具有特殊性：其是否计入权益取决于具体合同条款和持续满足权益分类条件，外部读者不能把“可续期”自动理解为永久资本。对本报告而言，更重要的是其经济实质——公司以相对长期、可续期的资金替换或支持项目建设与有息债务，降低短期集中兑付压力；但续期、利率重置及不设增信，也意味着投资人承担更高的期限和信用敏感度。

现有债务规模与流动性尚在可控区间，但短期到期债务上升是明确信号。截至2026年6月30日，公司货币资金111.64亿元，有息负债279.43亿元，资产负债率52.13%；一年内到期非流动负债由上年末11.51亿元升至24.41亿元。货币资金高于短期到期债务，不能直接推出“偿债无压力”，因为货币资金可能受限、用途已定，且经营现金流与资本开支需要持续匹配。

截至半年报期末，公司存续可续期公司债券余额合计95亿元，票面利率分布在1.88%—2.95%之间，期限多在2026—2029年进入首个关键节点。新发债若获批，可为债务滚续、项目建设和营运资金提供空间，但也意味着未来利息负担和续期决策会继续影响资本结构。

资产受限与担保暴露需要同框观察。公司受限货币资金20.51亿元，受限应收账款1.21亿元，合计21.72亿元，原因包括诉讼冻结、土地复垦、环境治理恢复基金、票据和履约保证金等。对子公司担保余额94.30亿元，占净资产26.09%，其中为资产负债率超过70%对象担保81.56亿元。这些安排本身不等同于风险事件，但在煤价下行或项目现金流不及预期时，会放大资金链的边际压力。

财务质量：利润改善真实，但现金流、营运资本和资本开支仍是短板

上半年经营现金流明显改善，但盈利现金比率不足以支撑“现金质量已充分改善”的结论。2026H1经营活动现金流净额6.99亿元，同比增长1,249.04%；投资活动现金流净流出22.45亿元，筹资活动现金流净流入8.50亿元。半年报解释，经营现金流改善主要因为购买商品、接受劳务支付的现金减少。

按经营现金流净额除以归母净利润计算，盈利现金比率约65.85%，低于100%。这说明部分利润尚未同步转化为经营现金流，可能与采购付款节奏、存货、应收及预付款变化有关。公司预付款项由年初2.90亿元升至4.67亿元，增长60.85%；应付股利增加也与分红确认有关。单一半年数据不足以证明回款恶化，但足以提示：在建设期和高杠杆背景下，现金流质量比利润增速更值得持续跟踪。

净利润和经营现金流方向一致，但绝对规模并不匹配。上半年归母净利润10.62亿元，经营现金流仅6.99亿元；2025年全年归母净利润17.03亿元，经营现金流31.79亿元。煤炭企业的现金流具有结算季节性，不能要求每个半年度完全匹配，但2026年全年若要形成高质量修复，下半年经营现金流需要继续改善，而不能仅靠应付款或营运资本变动支撑利润。

低流动比率并非孤立的偿债警报，但要求公司维持稳定的融资与经营现金流。2026年6月末流动比率0.68、速动比率0.64，意味着流动资产对流动负债的覆盖偏紧。考虑到煤炭企业的银行授信、内部资金调度和票据结算能力，不能仅用制造业标准判断其短期偿付能力；但在有息负债279亿元、一年内到期非流动负债翻倍的情况下，经营现金流和新融资的连续性成为关键假设。

监管风险：半年报“无重大事项”不等于风险为零

上市公司半年报层面未发现重大诉讼、违规担保和非经营性资金占用，但历史治理风险来自控股股东。华阳股份2026年半年报称，报告期内无重大诉讼、仲裁，无违规担保，无控股股东及其他关联方非经营性资金占用。这只能覆盖该报告期的上市公司披露事项，不能替代对历史事项和控股子公司风险的核查。

2025年，山西证监局对控股股东华阳新材料科技集团有限公司作出行政处罚。处罚决定书认定的事实是：2021年4月至6月，华阳集团未经同意划转其控制的潞化科技资金11.2645亿元，形成控股股东非经营性资金占用，并导致相关披露存在重大遗漏。华阳集团被罚款400万元，高彦清被罚款200万元，樊宗莉被罚款90万元。

公司当时公告称，该处罚不涉及华阳股份上市公司主体，不会对日常生产经营和业务活动造成影响。就法律责任而言，这一区分是必要的；就公司治理而言，投资者仍应关注关联交易、财务公司资金归集、担保和资金占用相关披露的独立性，避免把“处罚主体不是上市公司”理解为“治理风险已经消失”。

控股子公司生态环境处罚虽金额不大，却与矿井建设、改造节奏高度相关。公开环境信息显示，华阳股份控股子公司山西平舒煤业有限公司因“选煤厂洗选能力提升改造工程项目”未报批环境影响报告表即擅自开工建设，被晋中市生态环境局依据《环境影响评价法》处以约142.97万元罚款，处罚文号为“市环罚〔2026〕11003号”。

该金额相对于公司半年利润规模较小，不属于重大财务损失；其风险含义主要在合规流程。公司正处于七元投产、泊里试运转、于家庄推进前期手续的阶段，任何环评、验收、安全生产许可证或环保整改延迟，都可能直接影响项目建设节点和资本开支节奏。

安全生产风险是煤炭业务的系统性风险，而非边缘风险。公司在半年报中明确提示，山西区域安全监管收紧后，常态化检查和突击核查可能导致隐患整改、限产甚至临时停产；瓦斯、水害、顶板等灾害客观存在。当前高煤价环境下，供给偏紧支撑价格，但安全检查同样可能压缩有效生产时间。对于多矿井公司，单矿短暂停产未必造成重大财务冲击；若多个矿井或核心矿井连续受影响，则产量、成本和全年利润目标会同时承压。

行业与A股市场：煤价偏强支撑估值，但周期股不能按成长股逻辑定价

煤炭行业目前处于供给约束下的高位震荡，而非无条件的景气上行。国家统计局数据表明，2026年1—7月原煤产量同比下降2.9%，7月单月下降10.1%；行业报道显示，全国样本煤矿产能利用率降至87.5%，主产区供应偏紧。对华阳股份这类拥有优质无烟煤资源和稳定长协客户的公司，供给收缩有利于价格中枢；但火电受新能源消纳、来水和需求波动影响，化工煤需求也不能假设无限增长。

公司将自身定位于煤炭与钠电、碳纤维“双轮驱动”，但截至2026H1，煤炭仍是利润和现金流的核心。钠离子电池和T1000级碳纤维具有长期转型叙事，却尚未在半年报中成为与煤炭并列的利润支柱。投资判断应将煤炭主业按周期资源品估值，将新材料业务按项目进度和盈利验证估值，而不宜把全部转型投入一次性计入成熟产能价值。

股价与指数单位不同，图中仅展示各自绝对水平，不能据此比较收益率。

市场已经提前交易了部分修复预期。截至2026年8月28日，华阳股份收盘价9.36元，较6月30日的7.41元上涨26.3%；同期上证指数为3,952.18点，科创50为1,662.15点。华阳股份当日总市值约337.66亿元，PE约17.04倍、PB约1.22倍、股息率TTM约2.53%。

股价反弹与Q2盈利改善、煤价高位相互印证，但股价不是财务业绩本身。若现货煤价在高位横盘后回落，市场通常会先压缩资源品估值，再等待业绩兑现；反之，若泊里顺利转正式生产、七元爬坡快于预期，估值仍有向上重估空间。当前最应避免的错误，是将单季利润同比高增机械外推至全年，或将行业现货指数直接映射为公司吨价。

全年业绩修复的条件、路径与主要风险

全年归母净利润要明显超过2025年的17.03亿元，至少需要同时满足四个条件。第一，煤炭综合售价在下半年不能显著低于Q2水平；第二，262元/吨左右的吨成本能够维持，或销量增长足以摊薄新增矿井固定成本；第三，泊里矿在验收和证照完成后能够形成有效销量，七元矿爬坡不再扩大亏损；第四，经营现金流改善，债务滚续和项目建设不出现超预期压力。

可以做一个敏感性而非精确预测的判断：Q2煤炭综合吨毛利约247元，若H2销量、成本和售价均维持Q2附近，同时新矿增量开始兑现，全年利润较2025年修复的概率将明显上升；若售价回落、销量继续下降，即使成本保持低位，利润弹性也会迅速收窄。由于公司尚未披露足够详细的H2产量、价格合同和项目转固计划，本文不对全年净利润给出单点预测。

风险不应被半年利润增速掩盖。

1.煤价风险。销量已经下滑，利润对售价高度敏感；行业供给若恢复或需求走弱，价格回撤将直接压缩吨毛利。

2.安全与环保风险。监管收紧、事故、环评或验收延迟，均可能造成限产、整改和成本增加。

3.项目执行风险。泊里正式投产时间、七元达产速度和于家庄手续进度，均可能低于当前市场预期。

4.债务与融资风险。可续期债缓解期限压力，但续期选择权、未来重置利率和不设增信决定了其并非无成本资本；一年内到期非流动负债已显著上升。

5.现金流风险。经营现金流尚未完全覆盖利润，叠加投资现金流持续净流出，若融资环境收紧，资本开支与新矿爬坡将互相挤压。

6.治理风险。控股股东历史资金占用及证券处罚虽不直接涉及上市公司，仍需持续跟踪关联资金、担保和财务公司交易披露。

手记：

华阳股份2026年半年报的价值，不在于营收重新高速增长，而在于它验证了“煤价回升+成本下降”可以显著改善利润。Q2归母净利润环比增长19.5%、煤炭综合吨毛利环比增长25.67%，说明公司短期盈利弹性真实存在；扣非利润同步增长，也使修复并非完全依赖非经常性损益。

但从全年视角看，华阳股份仍是一家处在“老矿贡献现金、新矿等待放量、债务持续管理”过渡阶段的煤炭企业。七元和泊里构成中长期产能接续，却也带来爬坡亏损、验收节点和资本开支；可续期债增强融资灵活性，却不能消除杠杆、续期和短期到期债务问题。对投资者而言，最重要的后续数据不是单日煤价，而是三季报中的商品煤销量、吨价、吨成本、经营现金流和泊里矿转正式生产进度。

最乐观的叙事需要证据逐步兑现；最悲观的叙事也需要排除。截至本报告数据截止日，已披露事实支持“盈利开始修复”，但尚不足以支持“销量周期反转”或“新矿已完全贡献利润”。若煤价稳定、成本可控、泊里按期释放、七元爬坡顺利，2026年将成为盈利拐点；若其中任一关键变量反向，修复可能主要停留在H1利润表，而非全年现金流和产能中枢。